原标题：坐飞车穿越“生死线” 蔚来面临高估值大考
证券时报记者 韩忠楠
从股价跌破2美元险陷退市危机，到市值超越通用、福特等传统车企，蔚来汽车仅用了一年多时间，就实现了翻盘。今年年初至今，蔚来汽车的股价涨幅接近10倍。
“从ICU转到普通病房了”，用创始人李斌的话来说，经过一年的调整，蔚来汽车已重回正轨。然而，在外界看来，起死回生的蔚来汽车绝不仅仅是重回赛道那么简单，在资本的助推下，蔚来汽车的市值屡创新高，俨然成为了中国版的特斯拉。
蔚来汽车的基本面可以撑得起当下的高估值吗？在机构股东频繁加注的狂欢中，不断有质疑声传出。知名做空机构香橼资本更是发布沽空报告，直指“蔚来汽车股价应该腰斩”。
拥趸与炮轰，让光环之下的蔚来汽车反复被舆论撕扯，而它的背后，还涌动着更多与其有着同样走势的新能源汽车企业。2020年，在资本的助力下，它们集体坐上“云霄飞车”，涨势空前。
坐上“云霄飞车”
2019年10月，一篇题为《蔚来李斌，2019年最惨的人》的文章疯传网络。彼时，蔚来汽车的股价已跌破2美元，市值急速缩水至15亿美元。按照美国证券市场“1美元退市法则”的规定，当时的蔚来汽车正在滑向退市的深渊。
与此同时，车辆自燃、大规模裁员、股东减持、首席财务官出走、融资落空等一系列负面消息，也让蔚来汽车陷入“至暗时刻”。
追溯公告，蔚来汽车2016年至2019年，分别亏损35.18亿元、75.62亿元、233.28亿元和114.1亿元。有业内人士判断，如果无法通过融资获得“输血”，吸引到更多的投资者入场，那么退市的达摩克利斯之剑会持续悬于公司之上。
事情的转机发生在2020年2月，蔚来汽车宣布与安徽省合肥市签署合作框架协议，并将电动轿跑SUV EC6的量产项目落户于此。4月底，蔚来汽车将其中国总部正式放在了合肥经济技术开发区，合肥市政府则携手国投招商等机构，向蔚来中国注入了70亿元的投资。
“政府的背书，给了市场以信心。”全国乘用车市场信息联席会秘书长崔东树告诉证券时报记者，蔚来汽车快速走出低谷，与合肥市政府出手投资有着密切联系。
事实上，蔚来汽车的股价也正是从此时逐渐企稳，并逐渐迎来了今年以来的第一个“小高峰”。因蔚来股价的不断上行，合肥市政府也在汽车圈内获得“最强VC”之名。
“70亿元的资金，很实在地让蔚来接近枯竭的现金流得到了补充。”一位不愿具名的证券分析师告诉证券时报记者，融资的注入是驱使蔚来穿越“生死线”的最直接原因，除了合肥市政府外，腾讯也发挥了不容忽视的作用。
作为蔚来汽车的早期投资方之一，自2017年以来，腾讯曾多次“输血”蔚来。2019年9月，处在水深火热之中的蔚来汽车发行了一轮价值2亿美元的可转债券，由李斌和腾讯各认购一半。
今年6月22日，腾讯通过其全资子公司黄河投资买入蔚来汽车168万股美国存托凭证（ADS），共斥资1000万美元。增持后，腾讯共持有蔚来约1.59亿普通股票，占比达到15.1%，稳坐第二大股东交椅。
腾讯的加仓有效刺激了投资者对蔚来的信心。7月初开始，蔚来汽车股价持续攀升，曾出现多次大阳线上攻。
公开资料显示，截至2020年9月30日，蔚来汽车的机构持股共416家，持股总数为4.52亿股，持股比例达32.21%。其中，新进机构157家，增持机构127家。值得关注的是，在腾讯发起增持后，蔚来汽车的几大持有机构也纷纷进行了增持。其中，贝莱德（BlackRock）、先锋集团（Vanguard Group）等机构均在9月前完成了新一轮的增持。
“机构者的增持，赋予了市场更多的期待。”崔东树分析，除了融资方面的利好因素，蔚来汽车通过不断的瘦身调整，在交付上做的诸多工作，也为公司的市值增长奠定了基础。公开资料显示，今年11月，蔚来汽车实现新车交付5291辆，已经实现连续四个月的环比增长。
蔚来联合创始人、总裁秦力洪表示：“我们很清楚，这个交付量对于整个汽车行业而言是微不足道的，也无法满足汽车行业的规模经济增长要求。但可喜的是，在疫情影响下错综复杂的市场环境中，我们很欣喜地看到了市场对于蔚来这样的新品牌的接纳程度在逐步提升。”
在秦力洪看来，交付量的提升、资本市场的助推，给蔚来汽车2021年的发展打下了很好的基础。
市场“锚定效应”
毫无疑问，资金的注入、销量的增长，均是驱动蔚来汽车触底反弹的“动力源”之一。但也有业内人士判断，蔚来汽车市值的暴涨不是行业内的“孤本”，新能源汽车市场的火热升温才是推动相关上市公司“涨嗨了”的核心原因。
根据中国汽车工业协会数据显示，今年11月，新能源汽车销量达20万辆，同比增长104.9%，单月销量第五次刷新当月历史纪录。1-11月，新能源汽车累计销量达110.9万辆，同比增长3.9%。
销售市场的火热与资本市场遥相呼应，据Wind数据显示。年初至今，新能源汽车企业特斯拉股价涨幅超693.26%，市值曾突破4000亿美元，超越汽车巨头丰田汽车。与此同时，今年刚刚登陆美股市场的小鹏汽车、理想汽车的市值也持续攀升，令整个行业叹然。
A股及港股市场中，比亚迪A股股价年内涨幅为280.03%，宁德时代股价年内涨幅为198.34%，五菱汽车股价年内涨幅超8倍。
全联车商投资管理（北京）有限公司总裁曹鹤告诉证券时报记者，虽然疫情给汽车产业造成了一定冲击，但新能源汽车私人消费市场的升温也酝酿了新的机遇。这其中，特斯拉的销量增速最为显著，估值增速也是超越了很多行业人士的预期。在他看来，有了特斯拉的标杆效应在前，蔚来汽车等新能源汽车企业的市值暴涨也在情理之中。
“资本市场的龙头导向性很强，如果特斯拉市值可以比肩丰田，那么蔚来汽车的市值就完全可以超越福特，整个新能源汽车行业均在面临估值重塑。”中南财经政法大学数字经济研究院执行院长、教授盘和林告诉证券时报记者，除了“锚定效应”外，资本市场对于新能源汽车替代燃油车的预期越来越强烈。
在盘和林看来，回归到消费角度，从2018年7月至2020年2月，中国汽车市场走过了漫长的萧条期，而在疫情的进一步冲击下，中国汽车消费在重压中重新崛起，实际的消费动能释放让全球的新能源汽车投资者均争相抢占赛道。
根据中国汽车工业协会的预测显示，2021年我国新能源汽车销量有望达到180万辆，同比增长40%。
国家新能源汽车创新工程项目专家组组长王秉刚告诉证券时报记者，疫情之下，中国经济的恢复速度明显好于国外，而新能源汽车产业在国家政策的长期支持下也逐渐趋于成熟，产业链、配套基础逐渐完善，这将给新能源汽车市场的爆发提供坚实的基础。
一位证券分析师向记者表示，中国的新能源汽车市场逐渐成熟后，欧洲的新能源汽车销量也有所增长，这大大增加了全球对于新能源汽车市场的想象空间，也促使着海外资本的狂热，蔚来汽车作为新能源汽车市场新秀，其市值的暴涨是符合行业期待的。
是否存在估值泡沫？
“可以肯定的是，包括蔚来在内的新造车企业，估值是存在泡沫的。”在调查采访中，多位业内人士向记者表达了上述观点。
“传统车企丰田、宝马等公司的市销率约为10倍到15倍，但现在蔚来汽车的市销率已达到了30倍甚至40倍。”一位证券分析师向记者分析，如果用传统的估值方法来判断，从各个维度来看，蔚来汽车等一系列新造车企业的估值显然是存在泡沫的。
根据蔚来汽车的财报显示，第三季度公司总营收为45.26亿元，同比增长146.4%；净亏损为10.47亿元，同比收窄58.5%。销量方面，今年前11个月，蔚来累计销售3.67万辆，同比上涨111.1%。
对比传统车企宝马汽车，第三季度宝马集团营收262.8亿欧元（约合2098.20亿人民币），净利润为18.2亿欧元（约145.31亿人民币），同比上涨17.4%。销量方面，第三季度，宝马集团累计销量67.56万辆，同比增长8.6%。
显然，仍在成长阶段的蔚来汽车在营收和销量表现上，还无法与传统车企匹敌。但今年11月，股价持续上涨的蔚来汽车，其估值却一度超过了宝马。
正因如此，行业内对于新造车企业是否存在估值泡沫的讨论愈演愈烈。知名做空机构香橼资本发布了题为“蔚来股价应该腰斩”的沽空报告。
报告显示，特斯拉国产Model Y已完成工信部的申报工作，其有力的价格优势将给蔚来汽车构成压力；同时，蔚来股票目前持仓中充斥着大量的投机者，卖空利率处于近两年来的低点。该做空报告发布后，蔚来汽车股价出现大跳水。
中国汽车工业协会秘书长助理、技术部部长王耀告诉证券时报记者，如果按照资本市场对传统汽车制造业的估值方法来看，当前新造车企业的估值是存在一定泡沫的。但结合行业转型的趋势来看，现如今，软硬件共同定义汽车的趋势已成为行业共识，而蔚来汽车等新造车企业在是软件层面具备一定的优势和积淀的。从这个角度来看，蔚来汽车的估值泡沫并不明显。
的确，在电动汽车与智能化趋势高度融合后，资本市场越来越倾向于按“车企的营收+科技股的利润率”来为新造车企业估值。同时，蔚来汽车等对于服务与商业模式上的创新，也让原本新车销售“一锤子买卖”，逐渐演变为一门全生命周期的服务。
目前，在新造车企业之中，蔚来汽车是唯一主推换电模式的企业，并推出基于车电模式下的了BaaS服务，消费者可以通过租赁电池的方式，实现对购车成本的降低，同时换电模式也可以在很大程度上减少消费者的里程焦虑。
一位刚刚交付定金购买ES6的车主告诉证券时报记者，BaaS模式的推出，大大降低了他购买蔚来汽车的门槛，他本人也很认可蔚来汽车的服务理念。的确，对于蔚来汽车而言，车电模式增强了公司与用户之间的粘性，强化其服务带来的差异化体验。
因此，有业内人士判断，对于蔚来这类新造车企业，已无法用传统的估值方法来衡量。
“与其说是资本市场对于汽车领域的估值方法发生了变化，倒不如说是投资机构的投资逻辑进行了转移。”盘和林告诉证券时报记者，近年来，全球的投资机构均非常热衷于赛道投资，而渐渐摒弃了传统的估值投资方式。
在盘和林看来，资本市场所热捧的并非蔚来汽车这个“赛车手”本身，而是其背后绝佳的新能源智能汽车投资风口。
根据《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》显示，到2025年，我国新能源汽车新车销售量要达到汽车新车销售总量的20%左右。这意味着未来新能源汽车的市场空间还非常巨大，而这也进一步加速了资本的布局。
一位来自传统车企的负责人告诉证券时报记者，资本市场看中新能源汽车的成长性和想象空间，因此当前市场赋予蔚来的估值其实是提前透支了2-3年的，如果蔚来汽车无法通过实际的业绩表现和销量规模来兑现资本市场的预期，那么其高估值的泡沫也将面临被戳破的风险。
看空还是看多？
记者注意到，日前，蔚来汽车宣布拟增发6000万美国存托凭证，增发价定在每股美国存托凭证39美元。实际上，这已经是蔚来汽车在2020年的第三次增发。公开资料显示，今年6月和8月，蔚来汽车分别募资4.92亿美元和17.3亿美元。无独有偶，在蔚来汽车发起增发的过程中，小鹏汽车、理想汽车也在同步进行增发。
有业内人士称，蔚来汽车借股价高位进行增发，更多的还是出于对现金流的渴望。在估值泡沫尚未被戳破之际，企业刚好可以借机屯粮。
那么，面对如此高的泡沫估值，行业内对于蔚来汽车未来的走势究竟是看多还是看空呢？
崔东树告诉证券时报记者，适度的泡沫对于整个行业而言其实是有利的，更利好于资本的集中，但对于蔚来汽车而言，则是需要警惕的，如果公司在销量规模和营收情况无法持续改善，那么未来极有可能会面临估值的跳水。
“只要是泡沫就一定有破灭的时候，但目前对于蔚来估值的走势还很难预期。”一位证券分析师告诉证券时报记者，影响蔚来汽车估值变化的因素很多，包括新能源汽车的总体热度、美国证券市场的走势等等。
Wind数据显示，自11月23日蔚来汽车股价突破55.38美元/股后，其股价已经连续走跌，近20日内跌幅达18.41%。
“55.38美元/股预计是蔚来汽车近期的高点。”上述证券分析师表示，蔚来汽车的股价能否再重回高位，目前还无法判断。
盘和林告诉证券时报记者，新造车企业的估值泡沫如果彻底被戳破，意味着行业发展的根本逻辑遭遇了挑战和破坏。例如燃料电池彻底替代了锂电池，或蔚来的换电模式发展不及预期等等。在他看来，在上述颠覆性事件未发生前，短期内，蔚来汽车的高估值泡沫还不会被戳破。
