力芯微（A20403.SH）于11月10日发布科创板首次公开发行股票招股说明书(上会稿)（下称“上会稿”）。
根据上会稿，截至2020年9月30日，公司资产总额为4.15亿元，较上年末增长7.83%，归属于母公司所有者的权益为3.11亿元，较上年末增长12.71%；另外，2020年前三季度，力芯微实现营业收入4.13亿元，同比增长17.61%，实现扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润为4487万元，同比增长91.63%。
表面上看，力芯微在受疫情影响的情况下，依然实现了业绩的快速增长，实属不易。
但是，需要指出的是，在亮眼数字的背后，公司同样存在着不小的问题，各类补贴占据了归属于母公司股东净利润不小的比重，且相比对标公司研发投入不足、毛利率低下、业绩严重依赖大客户与“关联方”，都是不可忽视的问题。
补贴增业绩，研发能力待考
2018-2019年，力芯微分别实现营业收入3.44亿元、4.75亿元，同比分别增长14.16%、37.82%；同期，分别实现归属于母公司股东的净利润2538万元、4080万元，同比分别增长14.84%、60.73%。
从数字的角度，力芯微业绩增长迅速，但不容忽视的是，各类补贴及投资收益也为其业绩的增长贡献了不小的力量。
2017-2019年，力芯微计入当期损益的政府补助金额分别为1181万元、767万元、542万元，占归属于母公司股东净利润的比例分别为53.44%、30.22%、13.30%；同期，公司投资净收益金额分别为30万元、231万元、146万元，占归属于母公司股东净利润的比例分别为1.36%、9.12%、3.57%。
虽然各类补贴及投资收益合计占公司利润的比重逐年下降，但不可否认的是，两者依然是公司利润的重要组成部分。
除此之外，力芯微的研发能力以及产品的技术含量也颇值得推敲。
据上会稿，公司主营业务为模拟芯片的研发及销售，主要产品为电源管理芯片，所以上会稿认为，其可比对象包括圣邦股份(300661.SZ)、韦尔股份(603501.SH)、富满电子(300671.SZ)。
2017-2019年，力芯微研发投入分别为2333万元、2745万元、3559万元，占当期营业收入的比重分别为7.74%、7.97%、7.50%；同期，剔除股权激励的影响，圣邦股份该数值分别为11.94%、14.30%、14.81%，韦尔股份该数值为3.53%、8.40%、9.30%，富满电子分别为8.53%、9.06%、7.71%。
需要说明的是，据Wind数据，2017-2018年，韦尔股份69.90%与79.01%的销售收入来自代理产品而非自研产品，如果以自研产品的收入为基数，其研发费用占销售收入的“真实”比重将显著高于力芯微，甚至高于圣邦股份，而2019年，其该数值的低下则是由于收购标的的并表，导致公司该数值“失真”。
从数值的角度，虽然力芯微的研发投入占当期营业收入的比重值在可比公司中垫底，但与富满电子差异并不算大，似乎符合行业“规律”。
不过，需要指出的是，截至2019年年末，富满电子账面固定资产金额为2.42亿元，占其总资产的比重为23.42%，其生产模式为IDM 模式，业务范围涵盖集成电路的设计、制造、封装和测试等所有环节，而圣邦股份与韦尔股份的生产模式则为Fabless模式,即主要从事集成电路设计和销售，其余环节分别委托给专业的晶圆代工厂、封装测试厂完成。
据上会稿，力芯微主要产品的生产模式也同样为Fabless模式，截至2019年年末，其账面固定资产仅为1149万元，占总资产的比重仅为2.99%，所以，力芯微的对标公司应为圣邦股份与韦尔股份，而非富满电子。
根据上述信息，力芯微的研发投入占当期营业收入的比重仅为圣邦股份的“一半”，更是显著低于韦尔股份的“真实”比重，从这个角度来看，其研发投入严重不足。
另据Wind数据，2017-2019年，力芯微电源芯片及相关产品平均毛利率分别为28.53%、25.45%、25.98%，而同期圣邦股份电源管理芯片的平均毛利率分别为36.32%、39.86%、42.62%，韦尔股份相关产品毛利率分别为37.06%、35.10%、36.21%。
对比之下不难发现，相同的生产模式，力芯微不仅研发投入较低，核心产品毛利率更是显著低于对标企业。
退一步讲，一般而言，受固定资产折旧等相关因素的影响，Fabless模式下的毛利率理应高于IDM 模式。
但是据上会稿，2017-2019年，富满电子的电源管理芯片毛利率分别为27.56%、26.16%、23.68%，与力芯微旗鼓相当。
基于上述信息，很难不对力芯微的研发能力产生质疑，同样的业务模式下，为何其毛利率不仅低于对标企业，甚至曾一度低于IDM 生产模式下的企业。
大客户依赖程度高
据上会稿，力芯微实施的是以直销为主、经销为辅的销售模式。
2017-2019年，力芯微直销收入分别为2.53亿元、2.80亿元、3.57亿元，占总销售收入的比重分别为84.19%、81.45%、75.37%；同期，对经销商销售收入分别为4749万元、6367万元、1.17亿元，占总销售收入的比重分别为15.81%、18.55%、24.63%。
而且，力芯微的第一大直销客户SAMSUNG ELECTRONICS HONGKONG CO.,LTD.（下称“三星电子”）几乎贡献了全部的直销收入。
2017-2019年，力芯微对于三星电子的销售收入分别为2.17亿元、2.53亿元、2.81亿元，占各期直销收入总额的比重分别为85.63%、90.60%、78.73%。
从数值的角度，虽然力芯微的业绩严重依赖三星电子，但依赖程度逐年降低。
不过，这只是表面现象，在其数据背后隐藏的是力芯微对于三星电子的议价能力逐年降低，单品售价越来越低，故导致公司看似对于三星电子的依赖程度所有降低，而如果从销售数量的角度进行分析，力芯微对于三星电子的依赖程度不降反升。
2017-2019年，力芯微对于三星电子的电源芯片销售数量分别为10.55亿颗、16.89亿颗、19.92亿颗，占总销售数量的比重分别为90.35%、97.17%、93.14%；另外，通过计算可以得知，各期力芯微对于三星电子销售的电源芯片平均售价分别为0.21元/颗、0.15元/颗、0.14元/颗。
很明显，力芯微对于三星电子的依赖程度不断增强，且议价能力不断降低。
除此之外，力芯微的经销商也存在问题。
2017-2019年，力芯微的第一大经销商为苏州达亚电子有限公司及其关联方（下称“苏州达亚”），各期对其销售收入分别为2496万元、2620万元、7313万元，占各期经销收入的比重分别为52.56%、41.15%、62.68%。
据企查查，苏州达亚成立于2008年3月3日，由曹咏春出资100万设立，后续张桂英认缴增资400万进入公司股东名录。2015年10月21日，曹咏春与张桂英退出并将公司股权转让给范荣、陈萍。
曹咏春为汪俊的配偶，张桂英为汪俊的母亲，而汪俊又是力芯微实际控制人之一汪芳的兄弟。
显然，苏州达亚至少曾为力芯微的“关联方”。
对于该问题，力芯微在回复函中解释道，苏州达亚是由范荣、陈萍等人根据各自资源经营的贸易公司，设立至今，主要由范荣、陈萍等负责经营管理，其中范荣负责整体发展、陈萍负责内务和日常运营，为苏州达亚的实际控制人。
按照这个说法，曹咏春、张桂英与范荣、陈萍仅仅是代持股份的关系，但事情真的如此简单吗？
据上会稿，苏州正中电子科技有限公司（下称“中正电子”）为力芯微的关联方。据企查查，范荣为中正电子的法人与执行董事兼总经理，而力芯微实际控制人之一汪芳的兄弟汪俊为该公司的实际控制人，持有公司99%的股份，由此可见，范荣与“汪氏家族”关系的密切。
更有意思的是，如果说从苏州达亚成立至今，“汪氏家族”与范荣就是一种股份代持关系，公司由范荣、陈萍等负责经营管理，那么其参保人数就颇显奇怪了。
2013-2015年，苏州达亚的参保人数均为零人，而就在2016年，即曹咏春与张桂英将公司股权转让给范荣、陈萍之后，公司的参保人数迅速增长至45人，这未免过于巧合了些，再结合曾经的“疑似关联关系”，很难不让人对力芯微与苏州达亚业务的真实性产生怀疑。
研发投入不足，产品毛利率低下，业绩严重依赖三星电子，议价能力逐年走低，以及有待考证的“疑似关联方”，种种问题，都有待力芯微给出一个合理的解释。
